Τα γνωστά άγνωστα δομημένα ομόλογα

Προτού ξεκινήσουμε την ανάλυση μας για τα δομημένα ομόλογα, ας περιγράψουμε εν συντομία τι είναι τα ομόλογα[1]. Αυτά είναι ένα χαρτί (πλέον υπάρχουν μόνο σε άυλη μορφή), το οποίο εκδίδεται είτε από το κράτος είτε από  τις τράπεζες είτε από μεγάλες εταιρίες,  με σκοπό να το πουλήσουν στην αγορά και να αντλήσουν ρευστότητα. Στην ουσία είναι ένας ανώνυμος τίτλος ομολογιακού δανείου, τίτλος χρέους δηλαδή, που παραδίδεται από το δανειζόμενο στο δανειστή ως απόδειξη της υποχρέωσης του πρώτου και του δικαιώματος του δευτέρου.

     Πάνω στο χαρτί αυτό αναγράφεται η ημερομηνία έκδοσης και η ημερομηνία λήξης του χρεογράφου.  Επιπλέον, αναγράφεται η ονομαστική αξία, το επιτόκιο, το όνομα του εκδότη (δανειζόμενου), τα στοιχεία της συγκεκριμένης έκδοσης και ο αύξων αριθμός του τίτλου. Ο δανειζόμενος (εκδότης) παίρνει χρήματα από την πώληση του χρεογράφου και είναι υποχρεωμένος να πληρώνει τοκομερίδια ανάλογα με τη χρονολογία πληρωμής, η οποία είναι συνήθως έξι μήνες ή ένας χρόνος. Τέλος, η εξόφληση της ομολογίας γίνεται στη λήξη της με την καταβολή της ονομαστικής αξίας και του τελευταίου τοκομεριδίου (κουπόνι). Για παράδειγμα, έστω ότι το κράτος εκδίδει ένα ομόλογο ονομαστικής αξίας 100 ευρώ την  1η/1/2014 με ονομαστικό επιτόκιο 5% και ότι το ομόλογο αυτό λήγει την 1η/1/2024 και ότι κάποιος επενδυτής το αγοράζει. Επιπλέον, ας θεωρήσουμε ότι το ομόλογο αυτό είναι σταθερού επιτοκίου. Αυτό σημαίνει ότι στο τέλος κάθε χρόνου, μετά την ημερομηνία έκδοσης (1/1/2014), το κράτος θα πληρώνει στον κάτοχο του ομολόγου 5% από τα 100 ευρώ (5 ευρώ) και στο τέλος της διάρκειας ζωής του ομολόγου (λήξη) θα του πληρώσει 100 ευρώ δηλαδή την ονομαστική αξία του ομολόγου.

Για να συνεχίσουμε την ανάλυσή μας θα πρέπει να αναφερθούμε σε αυτούς που αγοράζουν τα ομόλογα και στον επενδυτικό τρόπο που σκέφτονται. Συνήθως αυτοί που αγοράζουν τα ομόλογα είναι το ευρύ κοινό, δηλαδή οι ιδιώτες, τράπεζες, funds, ασφαλιστικά ταμεία και οι κερδοσκόποι[2]. Πως σκέφτονται όμως οι τελευταίοι ; Οι επενδυτικές τους αποφάσεις εξαρτώνται άμεσα από το επιτόκιο της αγοράς, το οποίο δε μένει σταθερό. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα η αγοραία αξία ενός ομολόγου να μη μένει σταθερή και να κυμαίνεται ανάλογα το ύψος του επιτοκίου αγοράς. Συνεχίζοντας το προηγούμενο παράδειγμα, αν το επιτόκιο πέσει κάτω από το 5%, πχ στο 2% τότε οι κερδοσκόποι θα θέλουν να αγοράσουν ομόλογα που έχουν επιτόκιο 5% και όχι 2% (Υποθέσαμε πριν ότι τα ομόλογα που αγοράσθηκαν ήταν σταθερού επιτοκίου). Έτσι αυξάνεται η τιμή των ομολόγων, δηλαδή υπερβαίνει τα 100 ευρώ. Κάτι παρόμοιο συμβαίνει και με την αύξηση του επιτοκίου. Δηλαδή αν το επιτόκιο αυξηθεί στο 9% τότε οι κερδοσκόποι θα πουλήσουν τα ομόλογα που είχαν με 5% επιτόκιο και θα επενδύσουν τα χρήματά τους σε χρεόγραφα με επιτόκιο 7%. Έτσι, η πώληση των ομολόγων οδηγεί σε πτώση της τιμής τους (< 100 ευρώ).

Όπως είπαμε παραπάνω, το κράτος (ή οι άλλες οικονομικές μονάδες) εκδίδουν ομόλογα για να αντλήσουν ρευστότητα, ώστε να προγραμματίσουν τις δαπάνες και τα επενδυτικά τους σχέδια. Τα ομόλογα σταθερού επιτοκίου απευθύνονται στο ευρύ κοινό (ιδιώτες), κερδοσκόπους κλπ. Όταν όμως, το κράτος θέλει να αντλήσει πρόσθετη ρευστότητα, πρέπει να εκδώσει ομόλογα, που απευθύνονται σε άλλο κοινό.  Τέτοιο είδους ομόλογα είναι τα δομημένα ομόλογα[3]. Ας περιγράψουμε τι είναι τα ομόλογα αυτά με ένα παράδειγμα. Έστω ότι αγοράζει κάποιος ένα τέτοιο ομόλογο ονομαστικής αξίας 100 ευρώ 12ετούς διάρκειας. Το κράτος εγγυάται ότι μετά από 10 έτη θα επιστρέψει το ποσό των 100 ευρώ σε αυτόν που αγόρασε αυτά τα ομόλογα και ότι κατά τη διάρκεια της ζωής αυτού του χρεογράφου θα πληρώνει τόκους (κουπόνι), ανά εξάμηνο ή έτος (ανάλογα το χρόνο πληρωμής). Πως καθορίζεται η απόδοσή τους ;  Συνήθως για τα δύο ή τρία πρώτα χρόνια (ανάλογα και με τη συνολική διάρκεια του ομολόγου) ορίζεται μια υψηλή εγγυημένη επιτοκιακή απόδοση της τάξεως του 6% – 7% (συνήθως υψηλότερο από το επιτόκιο αγοράς), για δε τα υπόλοιπα χρόνια οι τόκοι καθορίζονται βάσει ενός τύπου κατά τον οποίο, εάν η διαφορά μεταξύ του διατραπεζικού επιτοκίου Ευρώ swap 10 ετών και του αντιστοίχου 2 ετών είναι χαμηλότερη από 1%, τότε ο τόκος ισούται με το γινόμενο του αριθμού 5 επί τη διαφορά αυτή. Αν η ανωτέρω διαφορά είναι υψηλότερη ή ίση με 1%, τότε ο τόκος ισούται με το διατραπεζικό επιτόκιο Euribor τριμήνου ή εξαμήνου αυξημένο κατά 1,50% ή 2%. Αυτή είναι και η διαφορά των ομολόγων με τα δομημένα ομόλογα. Στη συνέχεια, το κράτος δε διαθέτει το ομόλογο στην αγορά, αλλά αναθέτει αυτό το ρόλο σε ένα όμιλο τραπεζών ή σε μια τράπεζα.

Ας συνεχίσουμε το παράδειγμα, λέγοντας ότι το κράτος αναθέτει τη διάθεση του δομημένου αυτού ομολόγου (100 ευρώ με επιτόκιο 7%) σε μια τράπεζα, έναντι προμήθειας. Επομένως, η τράπεζα αγοράζει όλο το ομόλογο για να το διαθέσει στην αγορά + την προμήθεια από το κράτος. Το κράτος δηλαδή πρέπει να πληρώσει στην τράπεζα τα πρώτα δυο χρόνια 14 ευρώ σε τόκους. Όμως αντί να γίνει αυτό, το κράτος και η τράπεζα συμφωνούν κάτι άλλο. Η τράπεζα παραιτείται από τους τόκους των δυο πρώτων χρόνων, δηλαδή το κράτος δε θα πληρώσει αυτούς τους τόκους στην τράπεζα, και η τράπεζα θα αγοράσει το ομόλογο 100 – 14(τόκοι) = 86 ευρώ.  Το κράτος δέχεται αυτή τη συμφωνία. Με αυτόν τον τρόπο συνάπτεται μια συμφωνία Swap (συμφωνία ανταλλαγής) μεταξύ κράτους και τράπεζας. Αυτά τα swaps είναι μυστικά. Όταν οι αποδόσεις των ομολόγων είναι υψηλές, δεν υπάρχει πρόβλημα. Όταν όμως αυτές είναι χαμηλές, τότε οι τράπεζες μπορούν να πουλήσουν το ομόλογο των 86 ευρώ στην τιμή των 100 ευρώ προσφέροντας ταυτόχρονα και χαμηλό επιτόκιο. Έτσι, οι επενδυτές που δε ξέρουν αυτά τα swap θα αγοράσουν τα δομημένα ομόλογα στην τιμή των 100 ευρώ. Όταν όμως γνωρίζουν τι συμβαίνει και αγοράζουν αυτά τα ομόλογα (ασφαλιστικά ταμεία 2007), τότε υπάρχει σοβαρό πρόβλημα.

---

[1] Περισσότερες πληροφορίες για τα ομόλογα στο γλωσσάρι.

[2] Το ζήτηση χρήματος γίνεται για τρεις λόγους με βάση την οικονομική θεωρία : α) συναλλακτικούς, β) κερδοσκοπικούς και γ) προφυλάξεως.

[3] Τα ομόλογα αυτά έχουν διάρκεια ζωής 5 έως 20 έτη και μέση διάρκεια 12 έτη.